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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

日志

 
 
 
 

破解“大小非”原罪困局的路径选择  

2008-12-16 22:24:47|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“大小非”问题的确是中国资本市场绕不开的一个坎。其实,股改的本质是一个契约,是流通股股东与非流通股股东就非流通股股东的流通权而达成的补偿协议。按照股权分置改革的有关规定,股改方案必须通过2/3以上的股东以及2/3以上的参与投票的流通股股东同意才能实施。这是一个自愿的制度选择,通过双“2/3”的制度安排,保证每一个公司通过的股权分置方案不是一个“多数人的暴政”。因此,我一直强调,股改作为中国资本市场里程碑式事件,改变了中国资本市场最大的制度性残缺,扫除了中国资本市场从“身份市”到“契约市”跃迁的制度障碍,因此,流通股股东当年与“大小非”自愿达成的股改契约的神圣性不容置疑。

 

作为一种投资者之间自愿达成的契约安排,如果对此进行否定,必然引发中国资本市场制度的制度信任,任何人都可以随时悔棋,则一切游戏规则就成了儿戏,无疑于毁了股市。因此,股改的大方向不能改,不必改,亦不可改,这是每一个参与资本市场的人必须清醒认识到的。从目前来看,在“大小非”问题上主要有两种误导投资者的论调:

 

一是“成本论”。成本低廉是对“大小非”进行限制的“经济基础”,论者认为即使股票跌到1元,“大小非”仍然有利可图,因此,必须改变流通股股东与“大小非”之间的不平等契约。以成本低廉渲染“大小非”必然减持,在牛市的情况下,可能影响不大,但在熊市中,羊群效应和蝴蝶效应,都很有可能引发投资信心的崩盘。

二是“数字恐怖主义”。根据统计,目前“大小非”已经减持的数量仅仅占25%左右,市场上的“大小非”和股改后形成的“大小限”目前还高达1.18万亿股。不可否认,这么巨额的股票一旦放到二级市场,对于任何一个资本市场而言都是“不能承受之重”。

 

从两种论调来看,“成本论”是一种追诉“原罪”的伦理依据,认为“大小非”的成本太低,而上市的市盈率太高,导致了实质上的不公平。诚然,和流通股股东比,“大小非”的成本确实,但首先决定投资行为的并非是成本,而是对未来股价的预期,这是一个基本的投资学常识。再进一步,无论是“大小非”也好,还是“大小限”也好,其成本低的根源在于畸形的发行制度,不去完善发行制度,而想通过股改追诉其成本低的原罪,中国股市永远也走不出股改的“周期律”。

“数字恐怖主义”则纯粹是一种人为渲染的非理性恐惧。首先1.18万亿股和实际会减持的量相差甚远,国资委要求绝对控股的7大行业减持的可能不大;其次,每一个公司必须保留公司控制权必需的股权比例;再次,这些股票即使减持,并非“决堤”一样一次性放到二级市场,而是在未来慢慢流出;最后,在一个资本市场,并非只有减持,没有增持,从目前中国股市的点位来看,有些股票已经凸现投资价值,自然会有股东增持。这样一算,最后真正流通的能有30%都算高估。

 

但这两种论调的不断放大使“大小非”彻底被妖魔化,在普通投资者看来,限制“大小非”合情合理。管理层在这种思路的影响下,采取了一些限制“大小非”流通的措施,而这些措施的出台非但没有消除市场的恐慌,却反而因为政策的紊乱加剧了“大小非”的恐慌,在政策随时可能变动的情况下,“大小非”担心已经支付对价的流通权失去而加速减持,反而更恶化了市场的预期。

 

不可否认,股改作为中国资本市场制度变迁的一次创举,没有任何可以借鉴的先例,不可能尽善尽美。股改最大的缺陷是我们没有为数量庞大的“大小非”在二级市场未来流通提供更多的通道,管理层对“后股改”时代对二级市场的冲击亦缺乏周密的制度安排和预防机制,这是今天市场饱尝“毒树之果”的真正根源。从目前来看,大家对股改的大方向都是肯定的。但从股改的本质来看,股改的核心无非两点:一是让非流通股流通,二是让其在一定时间内流通。因此,对其流通权和其流通时间重新进行限制,显然都是对股改的根本违约。治理“大小非”问题既不能有追究其原罪的思想,也不能在限制其流通权和流通时间上做文章。而是应该一方面痛下决心彻底埋葬“圈钱”的发行制度,不要再在制度上制造新的“大小非”,这已经成为业界的共识;另一方面,为“大小非”的流通创设制度通道,而不是去堵,不是去限制其流通权。无论如何限制,最终在市场流通是不可逆转的潮流,任何限制措施都只是影响了“大小非”的流速,但并不改变其流量,或者说,任何临时性的应急措施只是延长了痛苦来临的时间,对于“大小非”的危害本身并没有丝毫的帮助。

 

因此,理性的思考当前的困境,并从制度建设上获取破解之道,首要的是改变解决“大小非”问题的基本思路,不是去限制,而是为“大小非”的流通创设制度通道。其实,在我国的《公司法》和《证券法》中,对于控股股东的责任是有明确规定的,应该充分利用“两法”的制度资源,首先,进一步完善控股股东的诚信责任,并建立完善大股东减持的信息披露制度,大股东的减持必须进行信息披露,这符合《公司法》的基本精神,亦不违背股改的承诺。其次,应该从制度上鼓励“大小非”主要通过并购和大宗交易的方式进行。建议证监会通过设计“激励机制”,比如,对通过并购重组方式进行减持的,可以给予资本所得和印花税税收的减免,特别是一定要简化并购的成本和程序,简化审批,让并购成为“大小非”流通的主要途径。对于通过大宗交易方式减持的,在手续费和税收方面也应给予减免,同时给予通过大宗交易方式受让股份的,参照发达市场的大宗交易制度,设置限制流通期,从而使并购和大宗交易成为“大小非”减持的主要通道。

 

如果我们站在改革全局的高度,推动“大小非”的流通对于中国股市基本禀赋的跃迁和长治久安具有特殊的意义。“大小非”不流通,上市公司的“控制权”不能转让,国有股份大量停留于上市公司,行政干预就不可能退出市场,上市公司的治理就不可能取得根本性的好转,因行政审批而产生的大量的内幕交易仍将频频祸害市场。只有让“大小非”真正流转起来,只有上市公司的“控制权”可以争夺,上市公司的股权高度分散,才有可能建立真正的“股市民主”,真正有效的公司治理才有产权基础,政府不适当的干预也会自动退出市场,中国股市才能真正建立起防止暴涨暴跌的机制。而且,在当前股市低迷的情况下,允许或者加速“大小非”的流转,对于股市的损害无疑是最小的,等到全球经济向好,牛市到来的时候再解决,恐怕真的会造成中国股市全球“独熊”。当然,在目前的情况下,这种制度范式转换的难度可想而知,但从长远爱看,对中国资本市场的发展更有意义。

 

最后,我以著名法学家苏力的话作为文章的结语吧:

“程序从来不是完美的,不可能运送令每个人都满意的结果;但是如果因为这一点,就拒绝已经协商确定的程序,那么就永远不可能有程序,没有制度的累积和完善;程序可以修改,而且应当修改;但一般说来,如果没有重大的必须即刻修改的错误,那么我们就必须勇于承担起经由自己曾认同的程序获得的自己不喜欢的后果,因为程序是重要的,因为制度是重要的。”

 

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