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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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破解“大小非”违规减持困局的法治之道  

2008-05-08 18:55:45|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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4月29日,宏达股份两大股东在二级市场超比例违规减持限售股,开两市违规减持之先河。上交所随即在4月30日开出罚单,除对违规减持者进行公开谴责之外,并对其股东账户进行了一个月的限制交易处罚,同时提请中国证监会对其违规立案稽查。

 

然而,上交所的“罚单”不仅没有起到杀一儆百的作用,反而给外界提供了一个明确的信号:违规减持的“违法成本”基本可以忽略不计:公开谴责等“耻辱刑”对于公然违规者而言无关痛痒,限制交易等措施对于已经一次性抛完限售股的“大小非”更是毫无意义的空炮。受此“处罚利好”的鼓励,深交所很快也出现了违规减持案例:冠福家用在深交所多次提示“守规矩”的情况下,依然违规减持。按照这个逻辑,在未来一段时间,接二连三的违规减持必将成为中国资本市场一道独特而尴尬的风景,这种公然挑战规则的行为,对市场信心的打击无疑是毁灭性的。

 

从法律救济学的角度而论,这种尴尬的局面一点也不奇怪,对任何一个经济人而言,在违法成本几乎可以忽略不计,违法收益却颇为可观的情况下,选择违法无疑是任何一个有着理性预期的经济人的最优选择。证监会对“大小非”减持的时间、方式、频率等做了诸多限制,却没有明确一旦违反这些规定,违规者将面临何种严厉的惩戒,这样在法律规范的原本意义上有着严重结构残缺的规定,如同一只拔了牙齿的狮子,除了损害法律的信仰和尊严之外,对违规者不会产生任何阻吓作用。

 

从法治变迁的角度观察,中国的法律秩序始终是以一种很特殊的情境设置为前提。在中国资本市场的特定语境下,这样的“法律失灵”和制度困境,与其将其归因于法律本身的“不完备”,不如说是股改本身的不彻底所导致的必然恶果。如果我们对历史并不健忘,当初股改之时,鲜有人对庞大的“大小非”的未来流通给市场可能造成的冲击有长远的考虑,管理层为了追求股改成功对“后股改”时代缺乏周密的制度安排和预防机制,这是今天市场饱尝“毒树之果”的真正根源。在减持“病毒”大面积爆发的情况下,管理层试图通过打“法律补丁”对减持行为进行人为限制,显然有违背股改契约“悔棋”的嫌疑。

 

需要指出,理性的思考当前的困境,并从制度建设上获取破解之道,首要的是改变市场对制度本身不切实际的预期。股改作为中国资本市场里程碑式事件,改变了中国资本市场最大的制度性残缺,扫除了中国资本市场从“身份市”到“契约市”跃迁的制度障碍,因此,流通股股东当年与“大小非”自愿达成的股改契约的神圣性不容置疑。有些学者以“大小非”成本低廉,将股改契约视为“不平等条约”,试图为管理层通过立法再次冻结“大小非”的流通权寻找合法基础,将此作为中国股市未来发展的定海神针,则是大谬,犯的无疑是方向性的错误。投资者应该明白,不管未来管理层出台多少限制措施,但“大小非”最终在市场流通是不可逆转的潮流,任何限制措施都只是影响了“大小非”的流速,但并不改变其流量,或者说,任何临时性的应急措施只是延长了痛苦来临的时间,对于“大小非”的危害本身并没有丝毫的帮助,反而可能因为这些临时措施的不当而使问题更加严重。

 

必须明白,“大小非”疯狂减持的真正根源并不是某些专家所言的成本低廉,而是对资本市场的前景缺乏信心。经济学的基本逻辑告诉我们,对任何一个理性的投资者而言,如果其对资本市场的未来投信任票,其没有任何理由在市场暴跌的时候减持自己的股份,就成本而言,比尔盖茨持有微软的成本,马云持有阿里巴巴的成本,恐怕比这些大小非不知道低多少。“大小非”和其他投资者一样,是中国资本市场的合法投资者,而目前的情绪似乎将“大小非”视为资本市场的破坏者而不是参与者和建设者。因此,从法治的角度而言,任何制度措施的出台,都不应该带有对“大小非”的歧视性规定。比如,有些专家提出对“大小非”征收资本利得税,有些甚至希望推倒重来,重新对“大小非”的流通权进行规制,这都是违背公平原则的歧视之举。为了暂时的稳定,牺牲契约精神和法治原则,随意限制已经获得的合法流通权的,显然是用一个错误来纠正另一个错误,唯一的结果就是“大小非”由于对政策本身缺乏理性预期而而加快减持步伐。

 

市场稳定的真正法治之道,在于通过法律支点,架构以法治为依托的对每一个投资者都一视同仁的股市信用关系,而不是将“大小非”的减持行为进行歧视性的限制。当然,在当前市场对“大小非”的敌视情绪高涨的情况下,这种“范式转换”的难度可想而知。但从资本市场制度建设的全局和长远而言,这种思维无疑具有更大的合理性。如果我们同意这一论断,那么规范“大小非”减持的正确法治进路应该是:以规范“大小非”减持为契机,应该为所有的大额交易设计一个方便快捷的制度通道,也就是完善的大宗交易制度和交易的细则。对于通过一定比例的大宗交易,都不通过二级市场的竞价系统来进行交易,同时,借鉴海外的成熟经验,在大宗交易完成后,交易所可以要求通过签订股份锁定协议,承诺在今后一段时间内不再减持等具体的制度安排,在保证买家利益的同时,也防止虚假交易等行为的产生。通过诸如此类的制度安排,将“大小非”减持一劳永逸的纳入大宗交易制度,真正避免对市场的冲击。

 

当然,就“大小非”公然违规减持而论,无疑属于严重的“抗法事件”。从市民社会形成的基本逻辑来看,对现有规则宗教般的虔诚和尊重无疑是走向法治社会的前提,即使现有规则本身具有极大的不合理性,也不构成公然违法的理由,否则,任何规则都将形同虚设,会摧毁民众对法律规则的信心,这显然比“大小非”减持对社会秩序具有更大的破坏性。为避免大规模的抗法事件成为中国资本市场的流行,证监会当然得措施就是及时完善规则,明晰惩治的标准,大幅增加违法者的违法成本,没收违法收益,在一定时间内褫夺其流通权。考虑到违规减持本质上属于证券欺诈行为,无疑损害了其他股东的权益。在大小非数量庞杂,管理层对其监管存在难度的情况下,不妨和投资者对“执法权”进行最优分配,引入股东的集团诉讼,通过民事赔偿放大违法的惩治效应,维护现有规则的权威,让法治权威及其逻辑渗透在监管层对股改后遗症的制度化治理中,这是破解当前法治困局的基本进路。

           

                   (见5月9日南方都市报经济人之马光远专栏)

 

 

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