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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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站在改革全局的视角看待“大小非”的流通问题(一)  

2008-08-21 23:12:41|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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站在改革全局的视角看待“大小非”的流通问题

——破解中国股市大起大落之谜

摘要:中国股市从200566日的998点废墟起步,在短短两年的时间内,指数暴涨5倍,并于20071016日历史性的到达6124点之后,随之在不到一年的时间内,狂泻至目前的2400多点,指数跌去了60%以上,投资者损失惨重。中国股市怎么了?面对中国股市紊乱的运行状态,政府、学界、业界都极其关注,纷纷把脉并建言献策,各界亦纷纷开出“救市”的药方。但毋庸讳言,各种“救市”之举只能托指数于一时,探求中国股市暴涨暴跌的真正根源才是治本之策。本文以股改为视角,通过对中国股市短短18年来历史脉络的梳理,对影响中国股市稳定运行的制度因素进行逐一分析,指出中国股市“信心贫血症”的根源在于“圈钱市”的本质和股市运行制度的诸多残缺所导致的股市估值体系的整体塌方,“大小非”的流通并不是当前股市暴跌的罪魁祸首。最后,从改革全局的角度指出,只有更进一步的深化股改,推动“大小非”的真正流通,才能建立真正的“股市民主”,股市暴涨暴跌的制度机制才能有一个真正的产权基础。并就建立股市公平,切断掠夺之手,维护股市正义提出了全盘的制度建议。

 

正文:

一、本轮牛市:没有逃脱暴涨暴跌的宿命轮回

200888,举世瞩目的第29届北京奥林匹克运动会正式开幕。这天,沪深股市再现暴跌的走势,两市股指跌幅双双超过4%。818日,上证再次暴跌130点,跌幅达5.34%,再创2318.93点的本轮调整以来新低,两市共500只个股跌停。据统计,88日迄今,大盘数次暴跌,日跌停个股在500只以上的交易日超过了三天,跌幅超过30%的个股已达166只,跌幅超过20%的更多达958只。特别需要指出,这轮暴跌是在奥运会开幕之际,管理层大张旗鼓的“维稳”干预下不期而至的。新华社的七道社论,证监会的行政指导,管理层的舆论攻势,都没有能够抵挡市场的暴跌。至此,单从指数和跌幅而言,不要说投资者一直期待的奥运行情,就是管理层进行的“维稳”工作基本宣告失败,上轮牛市的顶点2245点已经距离我们越来越近。如果我们稍微回顾一下中国股市发展的历史,我们可以看出,这种公然逆管理层调控意志而动的行情,在中国股市的发展历史上,是第一次,这是中国股市发展的一个新特点,必须引起我们的注意和思考。当维护股市信心的最后一道堤坝——政府信用“失灵”的时候,可见市场的恐慌、绝望已经到了一个什么程度,不正视这一点,无论从哪一个角度而言,无疑都是很不负责的。

回顾一下本轮牛市。本轮牛市是在一个股权结构严重畸形、投资者信心崩盘的废墟上起步的,从200566998点起步,到20061120日,突破2000点大关,这属于正常上涨阶段,随后开始加速,用了3个月的时间就突破了3000点,以后上涨更为迅速,差不多平均用了2个月的时间突破了400050006000点的大关,到20071016日到达6124点的顶峰,市盈率高达87倍,在两年多一点的时间里,暴涨了5倍,成为2006年、2007年世界上表现最好的股市。然后开始了下跌,从20071016日中国股市的历史性高点6124点算起,到8182318点,股指已经跌去了65%,从最高点跌至3000点,用了不到6个月的时间。考虑到目前股市的市值和投资者队伍的绝对数量,下跌速度之快,跌幅之大,确实罕见的,引起的争论也比较大。而且,这轮下跌的一个明显的特点是暴跌,“黑色星期一”,“黑色星期二”动辄出现,据统计,日跌幅超过5%,日跌停个股超过300的交易日超过了20多天。这种非常规的下跌显然不是一个健康的股市所应该具有的特征。

中国股市为什么呈现这种不可阻挡的“瀑布市”走势。现在市场上说的最多的就是“大小非”的减持问题。有人认为,“大小非”彻底摧毁了中国股市的估值体系,彻底逆转了中国股市的供求关系,彻底紊乱了中国股市的发展预期,从而使得市场信心崩溃。所以开始出现了反思,甚至否定股改的言论,要求对“大小非”的减持重新制定政策,有人甚至提出“大小非”的减持期限应该至少10年。管理层似乎也受这种言论的影响,出台了对“大小非”的流通进行限制的制度规定,而这些规定的出台非但没有消除市场的恐慌,却反而因为在制度上的歧视性规定,加剧了“大小非”的恐慌,在流通权随时可能因制度的变更而丧失的情况下,“大小非”明显加快了减持的速度。考虑到“股改”本身在中国资本市场发展历史上的里程碑作用和地位,在出台任何有可能否定“股改”的公共政策的时候,我们无疑需要慎之又慎。因此,对于本轮暴跌,我们必须理性思考其根源,究竟是什么原因导致的,而不是轻易的将股市下跌的原因简单的归因于“大小非”减持,更不应该一看到股市下跌就喊“救市”,扰乱股市本身的运行思维和规律。

二、本轮暴跌是理性回归,“大小非”不是暴跌的根源

从世界股市的发展规律来看,暴涨暴跌非常平常,每一轮资本市场的泡沫,都逃避不了破灭的命运,这是资本市场发展的铁律。我研究了最近50年来,资本市场上百起暴涨的股市,至今还没有任何一个股市逃脱理性回归的命运,对于惯于暴涨暴跌的中国股市而言,我们更不应该抱有这样的幻想。这正如加尔布雷思所言:“价格的下跌总比上涨要迅猛,一只充足气的皮球一旦戳破,就不会有条不紊的漏气。”而且从跌幅来看,都超过了60%。著名的有美国纳斯达克市场泡沫破灭,指数跌去了87%。日本股市泡沫破灭,日经指数跌去了78%,我国台湾股市90年破灭,指数跌去了75%。这都是在非金融危机情况下,因为资产价格的高涨导致的泡沫破灭的典型暴跌,就我国股市目前的跌幅而言,和这些泡沫破灭比较的话,显然还有下跌空间。

回到我国股市本身的语境来看,暴涨暴跌更是中国股市发展从来不可或缺的组成部分。中国股市短短的18年,大的暴涨暴跌已经有了7次轮回。比如,199012月至19925月:中国股市从100点起步,1992526日,上证指数就狂飙至1429点,在一年半的时间中,上证指数暴涨1300多点。随后迅猛而恐慌地回跌, 9921116日,上证指数回落至400点。19948月——19949月。仅用一个多月时间,上证指数就猛窜至1994913日的最高点1053点,涨幅为215%。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1996119日,上证指数跌至512.80点的最低点。特别是1999年“519”行情。在短短的一个半月时间,股指上涨将近70%1999630日上证指数上攻至1756点,并于2001614日冲向2245点的历史最高峰,随后开始了漫漫五年的熊途,直至200566日跌至998点。中国股市18年,平均每两年多就暴涨暴跌一次,而且,跌幅均超过了50%,最大的跌幅高达80%。这些暴涨暴跌,并没有“大小非”的困扰,仍然不可逆转的发生了,以史为鉴,我们更能深刻理解这个规律。

因此,本论股市的暴跌,与其说是“大小非”作乱,毋宁说是资本市场发展规律使然。对于暴涨的股市,只要经济的基本面稍微发生变化,其下跌将不可遏制,也就是说,暴涨后的暴跌是必然,经济基本面只是给了下跌更合理的借口。从世界经济和中国经济的基本面来看,由美国次贷危机引发的经济衰退的阴云挥之不去,世界经济面临索罗斯所言的“六十年来最严重的衰退”。美国作为世界经济的定海神针,美元走弱无疑给世界经济很沉重的打击。就中国经济本身而言,美元走弱导致的输入性通胀问题触及了中国发展模式最薄弱的环节,出口的大幅降低,通胀的持续升温,热钱的偷袭,PPI的屡创新高都使今年成为中国经济最困难的一年,中国经济30年来首次面临衰退的危险,再加上雪灾、震灾的打击,中国经济的前景第一次显得很不明朗。中国和世界同时进入了资产价格下跌,通胀升温,泡沫破灭的周期,加之中国股市前期的暴涨,使市盈率达到可怕的80多倍,在这种情况期望中国股市“一枝独秀”显然很不现实。

回到“大小非”本身的减持情况。由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股。数据显示,在2008年,将有15.83%的大小非进入解禁流通,其中大小非的比例各为50%左右;在2009年,将有38.62%的大小非进入解禁流通,其中大小非的比例分别为80%20%左右;2010年,将有45.55%的大小非进入解禁流通,其中大小非的比例分别为95%5%左右。按照417日的市值计算,这三年的解禁股市值分别为约2.23万亿、约5.45万亿和约6.42万亿。这些数量,只是一个“可以减持”的数量,而不是“实际”减持的数量。根据中国证监会发布的数据,从20066月开始到20086月底的两年内,未解禁股改限售股份存量3717.84亿股;累计解禁数量为842.96亿股,占全部股改限售股数量18.43%。其中,累计减持250.07亿股,占解禁股份29.67%。实际解禁不到30%,而且主要是“小非”。而对于那些拥有控制权的“大非”,从常识上来讲更不可能大量减持。因此,从统计学而言,“大小非”并非本次股市暴跌的根源。

(根据岭南大讲坛上的演讲稿修改而成,发表于南都评论周刊)

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