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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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站在改革全局的视角看待“大小非”的流通问题(二)  

2008-08-21 23:17:17|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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三、否定股改将毁灭中国股市制度的“信用根基”

正如前述,有人将本论股市的暴跌归因于“大小非”,进而去否定股改,认为当年“大小非”与流通股股东达成的契约是不平等条约,提出必须彻底反思股改,有人甚至提出推倒重来,重新限制“大小非”的流通权,股改面临成为“烂尾楼”的危险。如果我们对历史不健忘,那些反思“股改”的人应该还记得,当年“股权分置”的制度性残缺对中国股市发展的严重危害,“同股不同权”的制度怪相导致了五年的漫漫熊途。从2001年到2005年这几年熊市里,应该说是中国股市最长的一段熊市,一个最主要的原因是因为股权分置问题没有解决,股权分置成为悬在中国股市上的一把利剑,随时都可能掉下来。2005年时管理层达到一个共识,经过几轮救市,经过很多政府努力的措施,仍然认为不彻底解决股权分置问题中国股市没有希望,这是当时大家达到的一个共识。

因此,股改作为中国资本市场里程碑式事件,改变了中国资本市场最大的制度性残缺,扫除了中国资本市场从“身份市”到“契约市”跃迁的制度障碍,因此,流通股股东当年与“大小非”自愿达成的股改契约的神圣性不容置疑。有些学者以“大小非”成本低廉,将股改契约视为“不平等条约”,试图为管理层通过立法再次冻结“大小非”的流通权寻找合法基础,将此作为中国股市未来发展的定海神针,则是大谬,犯的无疑是方向性的错误。投资者应该明白,不管未来管理层出台多少限制措施,但“大小非”最终在市场流通是不可逆转的潮流,任何限制措施都只是影响了“大小非”的流速,但并不改变其流量,或者说,任何临时性的应急措施只是延长了痛苦来临的时间,对于“大小非”的危害本身并没有丝毫的帮助,反而可能因为这些临时措施的不当而使问题更加严重。

而且,如果我们站在改革全局的高度,否定股改除了造成政府制度信用的危机之外,而且从理念上可能颠覆我们业已形成的改革共识。中国30年的改革,就是让大量的国有资源从竞争性领域退出,不与民争利,这个方向已经被30年改革的成功所证明。因此,那些建议国资委承诺国有“大小非”不减持的想法不仅自私,而且荒谬。“大小非”不流通,上市公司的“控制权”不能转让,国有股份大量停留于上市公司,行政干预就不可能退出市场,上市公司的治理就不可能取得根本性的好转,因行政审批而产生的大量的内幕交易仍将频频祸害市场。只有让“大小非”真正流转起来,只有上市公司的“控制权”可以争夺,上市公司的股权高度分散,才有可能建立真正的“股市民主”,真正有效的公司治理才有产权基础,政府不适当的干预也会自动退出市场,证监会不恰当拥有的太大的权力也会被市场的逼迫下“减持”,这是防止股市暴涨暴跌的真正治本之道。

因此,与其将目前市场的暴跌归因于“大小非”,不如将其归因于对“大小非”的不正确的思维和限制措施。真正恐惧的不是“大小非”,而是人为制造的对“大小非”的恐惧本身。在股市低迷的情况下,允许或者加速“大小非”的流转,对于股市的损害无疑是最小的,等到全球经济向好,牛市到来的时候再解决,恐怕真的会造成中国股市全球“独熊”。“大小非”的问题绝对不能拖,也不是一个可以拖得起的问题。目前任何限制“大小非”的措施不但“稳定”不了市场,反而时时成为可能爆发的炸弹。我们看到,正是面临制度变更的“囚徒困境”,已经出台的限制“大小非”减持的措施非但没有起到限制的作用,反而成了“大小非”加速减持的导火索。

四、中国股市“信心贫血”的真正根源在于公平丧失和制度残缺

现在有一个论调,就是目前的股市已经非常便宜。根据国际著名的金融数据机构汤姆森812日发布的全球主要股指估值和表现对比表显示:截至12日收盘沪深300指数成分股平均市盈率为17.54倍,创下19952月以来的13年新低。而美国道琼斯工业指数成份股的平均市盈率为17.72倍。就这个数字简单而言,A股已经比美股便宜。从国际对比来看,美国标普500指数的市盈率水平为25.85倍,远高于A股和沪深300成分股的水平。此外,描述主要成熟市场国家的摩根士丹利资本国际全球指数的平均市盈率水平为14.95倍。

而就在这种所谓的估值便宜的情况下,A股并没有恢复信心,仍然出于下跌趋势。我需要指出的是,判断市场是否昂贵,市盈率是一个很有价值的指标,但判断市场是否便宜,却不能简单的用市盈率。市盈率适用的前提是有一个公平的制度机制,用一个有效的监管体制,有一个透明的信息披露市场。在A股市盈率和发达市场接轨,并不能简单的认为A股已经很便宜。制度的残缺和监管的不力让中国股市不仅不能享有所谓的“溢价”,而且相对于发达市场,在市盈率方面要大打折扣。

如果说市盈率真的能反映一个市场的估值水平的话,那意味着,由于公平的丧失和制度的残缺,以市盈率为基础的估值体系在当前的制度语境下已经崩溃,而这种崩溃直接导致了投资者信心的贫血和崩溃,这种不公平和制度残缺主要体现在:

(一)股权结构畸形导致股市“圈钱市”的本质依旧。一股独大的股权结构只能导致公司治理的失灵和大股东圈钱。中国股市一开始就是为了圈钱,而不是为了真正的融资。我们看到,很多上市公司,本身并不缺钱,但依旧选择上市,而很多需要融资的企业,却上不了市,在圈钱的本质下,讲估值体系,讲市盈率没有任何价值。而上市公司很少像投资者分红,但又随意再融资,更强化了圈钱市的本质。据统计,美国上市公司平均再融资的周期是13年,而中国不到2年。因此,只有通过“大小非”的真正流通,改善股权结构,才能改变这个本质,所以,目前去限制任何“大小非”流通的措施从本质上讲都是错误的。

(二)畸形的发行制度制造了阳光下的不公平。形成了中国股市独特的寻租和利益输送的食物链。由于机构和散户在发行中的不公平地位,机构通过在询价和认购中的强势地位,获得了不公平的定价权和极高的认购率,并利用中国股市新股上市首日不设涨停的机制,高价套现出逃,这种颠覆公平的做法只能强化“金融抢劫”的心理,打击投资者的公平信心。新华社在奥运期间抨击新股发行制度,可谓击中要害。

(三)政策市造就了不健康的预期。可以说,中国股市每一次下跌,最终都是以政府“救市”而收场,并以“救市”失败而告终。看一下18年来7次暴涨暴跌的轮回,每一次暴涨都是因为政府“救市”,而每一轮暴跌又是因为“救市”失败。因为政府的经常“救市”,投资者对中国股市有“政策底”的预期;因为所谓的“新型市场”的溢价效应,投资者对市盈率有不切实际的预期;因为专家们鼓吹的“奥运行情”,投资者对08年的行情都有在奥运前“捞一把”的预期。十多年来,我们一直陷入政策救市的怪圈不能自拔,甚至愈演愈烈。既然相信政策左右市场,就没有必要了解公司盈利,既然相信政府定会托市,就没有必要考虑下跌的风险。政府以实际行动一次又一次地宣示其调控市场的意图,一次又一次地强化政策市的预期。而每一次救市,因为权力的寻租,真正得益的并非中国股民。因为这种博弈规则和机制设计隐含的命题是:无论政府出台任何措施,都不可避免地出现“寻租”行为,而这种寻租行为带来的暴利将诱使利益集团基本可以左右中国股市的走向,让中国股市在暴涨和暴跌之间波动,形成“瀑布市”,利用政策的落差来牟取巨额暴利,这种功利主义的举措显然将使中国股市进入最坏的“纳什均衡”:利益集团利用政府的政策寻租,普通股民则成为这错综复杂关系中的最后埋单者被一轮一轮的暴涨和暴跌所绞杀。

(四)违法惩治不力摧毁了投资者的法治信仰。股市信心的真正根源在于严格有效的监管,而证券监管的本质既然在于维护投资者的利益,夯实市场发展的信心基础,这是目前人类解决信息不对称的最好机制。而在中国股市,内幕交易之猖獗,市场操纵之危害,都是触目惊心,而违法成本之低,亦触目惊心。监管层一方面没有数据说明打击违法的力度,另一方面在制度建设方面没有开放的心态,没有利用主流体制中的一切合法资源,为投资者的维权活动给予一切制度的便利,比如,投资者不能通过快捷的“直通车”的方式,利用司法途径获得民事赔偿。最高人民法院对于内幕交易、虚假陈述等案件的受理设置了不合理的前置程序,并且刻意回避了集团诉讼这种对违法者具有极大震慑力的司法程序的适用,因而,司法在证券监管体制内并没有发挥其自身应有的舒缓情绪和权利补偿的作用。

(根据岭南大讲坛上的演讲稿修改而成,发表于南都评论周刊)

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