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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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“大小非”政策紊乱是资本市场动荡之根源  

2008-08-25 09:06:08|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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如果我们考察一下世界资本市场,暴涨的股市,从来没有避免暴跌的命运,这已经成为世界资本市场的铁律。且从跌幅来看,都超过了60%。著名的有美国纳斯达克市场泡沫破灭,指数跌去了87%。日本股市泡沫破灭,日经指数跌去了78%,我国台湾股市90年破灭,指数跌去了75%

 

中国股市短短的18年,就经历了6轮的暴涨暴跌,每一轮“俯卧撑”的平均周期不到2年,涨幅和跌幅均在50%以上,最大的一次跌幅高达80%。市场波动率高达18,远远高于同期纽约证券交易所3.2和标准普尔500指数3.9的水平,形成典型的“瀑布市”。而且,中国股市几乎每一轮的暴涨暴跌,和经济周期本身基本没有什么关系,在每一轮暴涨暴跌后面,都是政府调控的影子,股市动荡的根源不在于经济周期,而在于政策的波动和紊乱。

 

就本次暴跌而言,从历史性高点6124点算起,到8182318点,股指已经跌去了65%,亦属暴涨必然暴跌规律的反应,和世界上其他资本市场以及中国股市之前的暴跌幅度相比,跌幅并不算很大。如果我们能够理性一点,而且考虑到世界经济和中国经济面临衰退的风险的情况下,这种下跌本来是一个理性的回归。

 

然而,业界将这次暴跌归咎于“大小非”的减持,进而去否定股改,认为当年“大小非”与流通股股东达成的契约是不平等条约,提出必须彻底反思股改,有人甚至提出推倒重来,重新限制“大小非”的流通权,股改面临成为“烂尾楼”的危险。管理层在这种思路的影响下,采取了一些限制“大小非”流通的措施,而这些措施的出台非但没有消除市场的恐慌,却反而因为政策的紊乱加剧了“大小非”的恐慌,“大小非”明显加快了减持的速度。从中登公司公布的股改限售股解禁减持月报显示,截至7月底,沪深两市“大小非”共套现8.49亿股,较6月份4.51亿股的规模,环比增加88.25%,这无疑是政策紊乱造成的直接后果。

 

如果我们对历史不健忘,股改作为中国资本市场里程碑式事件,改变了中国资本市场最大的制度性残缺,扫除了中国资本市场从“身份市”到“契约市”跃迁的制度障碍,因此,流通股股东当年与“大小非”自愿达成的股改契约的神圣性不容置疑。以“大小非”成本低廉,将股改契约视为“不平等条约”,试图为管理层通过立法再次冻结“大小非”的流通权寻找合法基础,将此作为中国股市未来发展的定海神针,则是大谬,犯的无疑是方向性的错误。投资者应该明白,不管未来管理层出台多少限制措施,但“大小非”最终在市场流通是不可逆转的潮流。

 

站在改革全局的高度,否定股改除了造成政府制度信用的危机之外,而且从理念上可能颠覆我们业已形成的改革共识。中国30年的改革,就是让大量的国有资源从竞争性领域退出,不与民争利,这个方向已经被30年改革的成功所证明。因此,那些建议国资委承诺国有“大小非”不减持的想法不仅自私,而且荒谬。“大小非”不流通,上市公司的“控制权”不能转让,国有股份大量停留于上市公司,行政干预就不可能退出市场,上市公司的治理就不可能取得根本性的好转,因行政审批而产生的大量的内幕交易仍将频频祸害市场。只有让“大小非”真正流转起来,只有上市公司的“控制权”可以争夺,上市公司的股权高度分散,才有可能建立真正的“股市民主”,真正有效的公司治理才有产权基础,政府不适当的干预也会自动退出市场,证监会不恰当拥有的太大的权力也会被市场的逼迫下“减持”,这是防止股市暴涨暴跌的真正治本之道。

 

因此,股市动荡的真正根源就在于政策的随意变更,再加上“圈钱市”的本质和股市运行制度的诸多残缺,直接导致了股市估值体系的整体塌方。股改关切改革的成败,关切政府的制度信誉,在出台任何有可能否定“股改”的公共政策的时候,政府无疑需要慎之又慎。市场稳定的真正之道,并不在于去限制“大小非”的流通,更不应该轻易否定股改的成果,紊乱公共政策的预期,而是应该为“大小非”的流通拓宽合理的平台,加速其流通,让股改不要半途而废。目前任何限制“大小非”的措施不但“稳定”不了市场,反而时时成为可能爆发的炸弹。“大小非”在任何一个资本市场都存在,其流通亦不可逆转。但考虑到控制权市场的争夺,实际上能够真正流通的数量远远低于可以流通的数量。在目前股市低迷的情况下,允许或者加速“大小非”的流转,对于股市的损害无疑是最小的,等到全球经济向好,牛市到来的时候再解决,恐怕真的会造成中国股市全球“独熊”。“大小非”的问题绝对不能拖,也不是一个可以拖得起的问题。

 

我们建议给投资者合理的制度预期,政府不应该给投资者限制“大小非”的流通权任何幻想,而是通过完善大宗交易制度,建设场外交易市场,特别是简化上市公司收购的审批程序,让并购成为大小非流通的最主要通道。如果政策一再摇摆,只会造成市场要挟政府,打压指数,“大小非”在制度变更的风险下加速出逃,股指再次暴跌的结果。

 

(为中国经营报撰写的特约评论员文章)

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