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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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现行发行制度会毁了创业板  

2009-01-19 10:18:49|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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按照证监会的工作部署,推出创业板是今年资本市场的重大举措之一,创业板的各项筹备工作正在紧锣密鼓的进行,《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》也已完成公开征求意见,具体细则正在进一步完善。照此,如果不出万一,证监会将在09年“适时”推出创业板。

推出创业板的初衷从救急来说是为了解决中小企业的融资难,从长远来看立足于创新型国家战略。对于我们这样一个自主品牌缺乏,社会资源大多垄断在大企业,中小企业获取金融资源的渠道奇缺的情况下,推出创业板不仅是必要的,而且具有紧迫性,经历了08年金融危机风暴之后的中小企业的倒闭风潮,各界对此的认识更是具有切肤的感受。

无论出于那个理由,我对创业板的推出的期盼不亚于任何一个人。按照证监会原来的规划,创业板和股指期货应该在08年推出,但金融危机的爆发和为了给奥运让路的政治周期的安排,这两大对中国股市具有重大意义的举措至今仍然待产。不过,回过头来看,这未必就是一件坏事。08A股市场的暴跌有全球金融危机的因素,但也和A股市场自身的诸多制度性残缺不无关系,特别是畸形的发行制度,更是成为A股暴涨暴跌的主要制度根源,在发行制度没有根本改革的情况下,如果08年推出创业板,加之金融危机的影响,也许创业板也和目前的主板一样,不仅失去了融资功能和财富效应,更面临着所谓的“大小限”问题的困扰。

业界对于发行制度的诟病,业界由来已久。畸形的发行制度可谓集中了中国A股市场所有的制度残缺,将“圈钱市”的本质诠释的淋漓尽致。毫不夸张的说,中国A股市场目前面临的一切困境,无不和发行制度有关。综观目前的发行制度,首要的问题无疑是公平的缺失,在以机构投资者为主导的发行制度下,这种公平的缺失不仅仅表现在机构和中小股东的“机会”的不均等,机构投资者既能参与网下配售,又能参与网上申购,而中小投资者却只能在网上申购,使得中小投资者的中签比例奇低;不公平还表现在机构又垄断了发行的定价权。而这种对价格和机会的双重垄断导致A股一级市场完全成了机构的盛宴和泡沫生产车间。

现在有些人老是津津乐道07年我们成为全球第一融资大国的荣光,2007年全年,上市公司直接融资额达8016亿元,创下历史最高水平。其中,IPO融资就达4470亿元。而这样的数据的取得完全建立在机会不均等和畸高的发行市盈率的基础上。2007年发行市盈率达50倍以上的公司不在少数,中国远洋的发行市盈率一举达到令人瞠目结舌的98.67倍。而在机构投资者垄断了绝大多数机会的情况下,A股发行成了机构投资者的盛宴,并由于上市首日不限制涨跌的游戏规则而进一步推高股价,顺利出局,而把所有的泡沫都留给了二级市场的中小投资者,从而造成了中国股市的暴涨暴跌。这种赤裸裸的利益输送,无疑于“金融抢劫”,这是投资者目前对“大小非”深恶痛绝的真正制度根源。如果说A股市场有诸多的对中小投资者的不公平,而发行制度无疑属于首恶。

而发行中流通股比例过低,导致了中国股市彻底沦落为“圈钱市”。我曾经对中国的发行制度做过一个比喻:一头猪,仅仅拿出一只猪耳朵而不是一头猪(大股东占到65%的股份)来上市,上市后大股东持有的股份和上市的猪耳朵比就是“一猪独大”了,因为上市流通股的稀缺,给机构炒作发行价提供了很好的机会,猪耳朵一上市在二级市场却卖出了二十头猪的天价(比如,中国远洋,中国人寿)。流通股比例的过低意味着,很多公司上市的目的并不是缺钱,而纯粹是看到了A股市场可以在完全不影响公司控制权的情况下达到圈钱的目的。比如,中石油其实并不缺钱,他为什么上市,而且上市的资产比例甚至不到中石油集团的10%,就是这样的发行制度在任何一个人眼里都可以视为白白来圈钱。在美国,上市公司再融资的周期是13年,而在中国,每一个上市公司恨不得每年都融资,根子仍然在发行制度。

正是由于这样既缺乏公平,又不能限制大股东的诚信的发行制度,使得中国股市的本质18年来一直是圈钱的市场,中小投资者成为买单者,造成了A股市场的暴涨暴跌。管理层对发行制度的弊端不是看不到,而迟迟未进行刮骨疗毒般修改的根本原因在于利益作祟,没有站在“三公”的立场和中小投资者的利益角度来考虑问题。而在发行制度不改革的情况下,投资者只能提出限制“大小非”的流通的要求。

从《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》来看,并没有看到在发行制度上有任何创新之处,而这样的发行制度,再适用于创业板,无疑于将创业板又建成一个诚信流失、公平缺乏、公司治理残缺的市场,创样板将不仅不会成为解决中小企业融资难的金融渠道,而是必将沦为寻租和不缺钱者来圈钱的场所。

因此,我们呼吁,中国证监会应该痛下决心,打破利益格局,立即着手改革发行制度。对于如何改革,业界这几年的讨论已经非常成熟,国外的很多经验完全可以借鉴,根本不存在技术难度的问题,关键是能不能真正站在中小投资者的立场。我对业界在发行定价、提高中小投资者的中签率等方面的建议的大原则完全同意。同时,为了彻底改变“圈钱市”的本质,使得资本市场的融资成为一个有成本、有制约的行为,我建议大大扩大流通股的比例,第一大股东的股权比例不得超过50%,这样,一方面可以压缩泡沫,一方面因为大股东担心控制权的旁落而不敢轻易减持股份,同时,也易于形成大股东的诚信和良好的公司治理。

(南方都市报经济人之马光远专栏)

 

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