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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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不痛改发行制度资本市场就得玩完   

2009-01-21 09:50:06|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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毫无疑问,现行的股票发行制度已经成为中国资本市场最大的制度不公,“大小非”问题,暴涨暴跌问题,无不和发行制度有关。08年中国A股市场暴跌60%以上,有全球金融危机的因素,但也和A股市场自身的诸多制度性残缺不无关系,特别是畸形的发行制度,更是成为A股暴涨暴跌的总根源。

投资者对于发行制度的诟病由来已久。毫不夸张的说,中国A股市场目前面临的一切困境,无不和发行制度有关。综观目前的发行制度,首要的问题无疑是公平的缺失。2006年以后建立起来的以机构投资者为主导的询价机制,不仅仅使机构和中小股东在投资机会上“机会”飞船不均等,机构投资者既能参与网下配售,又能参与网上申购,而中小投资者却只能在网上申购,使得中小投资者的中签比例奇低;而且,新股的发行价的“定价权”完全垄断在机构的手里面。这种对价格和机会的双重垄断导致A股一级市场完全成了机构的盛宴和泡沫生产车间。

在机构投资者垄断绝大多数中签机会和“定价权”的情况下,A股发行成了机构投资者的盛宴,并由于上市首日不限制涨跌的游戏规则而进一步推高股价,顺利出局,而把所有的泡沫都留给了二级市场的中小投资者,从而造成了中国股市的暴涨暴跌。现在有些人津津乐道07年我们成为全球第一融资大国的荣光:2007年全年,上市公司直接融资额达8016亿元,创下历史最高水平。其中,IPO融资就达4470亿元。这样数据的取得其实就是建立在机会不均等和畸高的发行市盈率的基础上。2007年发行市盈率达50倍以上的公司不在少数,中国人寿和中国远洋的发行市盈率一举达到令人瞠目结舌的9798倍。这种赤裸裸的利益输送,无疑于“金融抢劫”,这是投资者目前对“大小非”深恶痛绝的真正制度根源。

而发行上市的时候,流通股比例的过低,直接导致中国股市彻底沦为了“圈钱市”。我曾经对中国的发行制度做过一个比喻:一头猪,仅仅拿出一只猪耳朵而不是一头猪(大股东占到65%的股份)来上市,上市后大股东持有的股份和上市的猪耳朵比就是“一猪独大”了,因为上市流通股的稀缺,给机构炒作发行价提供了很好的机会,猪耳朵一上市在二级市场却卖出了二十头猪的天价(比如,中国远洋,中国人寿)。流通股比例的过低意味着,很多公司上市的目的并不是缺钱,而纯粹是看到了A股市场可以在完全不影响公司控制权的情况下达到圈钱的目的。比如,中石油其实并不缺钱,他为什么上市,而且上市的资产比例甚至不到中石油集团的10%,就是这样的发行制度在任何一个人眼里都可以视为白白来圈钱。在美国,上市公司再融资的周期是13年,而在中国,每一个上市公司恨不得每年都融资,根子仍然在发行制度。

正是由于这样既缺乏公平,又不能限制大股东的诚信的发行制度,使得中国股市的本质18年来一直是圈钱的市场,由于一级市场机构随意定价,使得发行的市盈率就很高,这和地价推动房价上涨完全是一个道理,在二级市场进一步使得泡沫放大,使得价格严重背离了价值,从而造成了A股市场的暴涨暴跌。

对于发行制度的弊端和对中国股市的危害,管理层并非看不到,年年表示要进行改革,可是年年没有任何实质性的举措。因为发行制度涉及的利益太大了,发现制度一旦秉承公正的原则进行改革,无疑使机构丧失了一块肥肉,这是机构和上市公司一直阻碍对发行制度进行改革的根本原因,在发行制度不改革的情况下,投资者只能提出限制“大小非”流通的要求。

我们看到,证监会的有关负责人表示,正在就发行制度的改革征求机构的意见,这种做法本身很不妥当。发行制度就是要改革机构在发行中的强势地位喝特权,单单去征求他们的意见,不是与虎谋皮是什么吗?为了对抗机构的干扰,我们建议证监会就新股发行公开征求意见,唯有所有投资者参与,体现民众的知情权、参与权、话语权,才能对抗机构等利益阶层,在发行制度上形成一个比较合理的利益分配机制。如果把民众排除在公共政策的决策之外,则这样的公共政策不可能体现民众的利益和妥协精神,可能成为既得利益者套利和集体裸奔的工具。

对于改革的细节,业界这几年已经讨论得非常成熟,国外的很多保护散户和防止机构操纵发行价格的做法完全可以借鉴,根本不存在技术难度的问题,关键是能不能真正站在中小投资者的立场。特别是,为了彻底改变“圈钱市”的本质,我强烈建议扩大流通股的比例,第一大股东的股权比例不得超过50%,这样,一方面可以压缩泡沫,一方面因为大股东担心控制权的旁落而不敢轻易减持股份,同时,也易于形成大股东的诚信和良好的公司治理,避免中国股市永远掉在“大小非”的陷阱中无力自拔。

 (新京报专栏文章)

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