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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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协议控制:管制生下的怪胎  

2011-09-30 00:46:20|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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最近,关于中国企业通过离岸公司在海外上市,并且以“协议控制”的方式规避国内某些监管的“网事”,因为支付宝股权之争而吵得沸沸扬扬。众所周知,“协议控制”源于新浪在20004月为了实现在美国纳斯达克上市,在上市前做了一系列制度安排,通过协议的方式,实现境外壳公司对境内实体公司的实际控制。这种因而被称之为“新浪模式”的曲线上市模式,已经帮助中国40多家网络公司实现了海外上市的目标。

坦率地说,作为一个在中国风险投资法律领域涉猎不算太短的一员,我对“协议控制”直至今天还被引发如此大的关注而感到非常诧异。一个在中国存在了10多年之久,并且帮助中国很多民营企业,特别是互联网企业在境外成功上市的模式,为什么今天还能让业界胆战心惊。很显然,这次关于“协议控制”引发争议的根源显然不是这种本身的缺陷和风险,“协议控制”从起诞生之日起,其风险就明明白白放在那里。这好比一个先天性心脏缺陷的病人,其生命危险从其出生那天就一直存在。业界今天还担心“协议控制”的命运,是因为有消息称:中国证监会等监管机构的某一份监管报告提议禁止“协议控制”的模式。这份报告认为这种模式本身一方面规避了国家的法律监管,另一方面存在利益输送和资产流失等严重的风险,而且还违背了国家的产业准入政策。因此建议对协议控制采取疏堵结合的方式,逐步引导高科技互联网企业选择境内上市或回归境内市场。

对中国互联网和风险投资的发展历史稍有了解的人都知道,中国的互联网和风险投资一直是在政策的夹缝中生存,并且时时受政策的掣肘和制约。“协议控制”这种模式不是一个好的制度安排和选择,但在一个对信息产业和资本市场进行严格控制的环境中,这却是一个不得已而且不算坏的选择。“协议控制”模式本身就是被逼无奈的产物,国内政策的僵化,资本市场的不完善,严重影响了海外风险投资对国内刚刚兴起的网络公司的投资热情,一些民营企业和互联网公司开始通过在海外注册离岸公司,并由离岸公司“返程投资”收购国内企业的资产,曲线在美国等海外资本市场上市,这被称为“红筹上市”模式。通过“红筹上市”这种方式,一方面,国内的网络公司获得了发展继续的风险投资,另一方面,海外资金通过上市实现了退出。这种模式帮助了数百家中国企业实现了海外上市,在突破体制方面,可谓功不可没。而“协议控制”不过是在“红筹上市”模式之下,为了与国内的某些产业政策进行妥协而进一步做出的一种安排。

然而,中国很多政策不仅做不到雪中送炭,而总是出其不意的过河拆桥。在这种模式运行良好的情况下,国家外汇管理局在2005年却突然出台了在中国风险投资界引发轩然大波的“11号文”和“29号文”,这两个文件规定,中国内地居民或法人开办或投资海外企业之前,必须由外汇局审批。这两个文件的初衷是为了打击热钱和境内资本的外逃问题,但业界公认,这两个文件的出台等于从实质上消灭了“红筹上市”模式,自这两个文件出台之后,就没有任何项目通过审批。在业界的强烈质疑和口诛笔伐下,国家外汇管理局出台了“75号文”中,对这两个文件的误伤进行了政策层面的补救,明确允许境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台,通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动,合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要,等于再次承认了“红筹上市”模式的合理性。

然而,一波未平,一波又起。20068月,商务部等六部委出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,即俗称的“10号文”,要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批,并且必须由证监会进行审批,而在此之前,返程投资海外上市不需要证监会审批,只需要获得证监会的“无异议函”即可。可以说,“10号文”出台之后,“红筹上市”模式基本宣告终结,据笔者所知,很少有公司能够通过层层审批规避“10号文”。

也就是说,近10年来,中国的民营企业、互联网企业的海外上市之路一直和扭曲以及多变的政策在斗争,而这样的政策一直呈现出不能自圆其说的扭曲之处:一方面,国内的资本市场根本无法让这些企业实现上市的目的,而另一方面,对这些企业的海外上市之路却以规避风险为名百般管制,这和目前酝酿着巨大风险的“民间借贷”是何其相似奈尔。如果说,协议控制真的是一个怪胎的话,产生这个怪胎的根子在于不合理的管制政策。在对互联网企业高度管制,并且在国内上市无望的情况下,中国互联网企业只有一个选择:要么规避法律求活,要么遵守法律等死。而事实上,“协议控制”被证明是一种温和的“良性违法”,既给了中国法律足够的颜面,又让中国的互联网得到资金之后迅速成长起来。

一个处处管制和不开放的经济从来就不会有什么安全,这是人类经济发展的历史所证明的。毫无疑问,中国互联网的发展,正是因为突破了不合理的管制,才有今天的良好态势。如果没有“协议控制”这个逼上梁山之举,我们很难想象能有中国互联网的今天。而且,中国互联网企业发展到今天,完全依靠的“自力救济”,国家在他们创业阶段不给钱,他们只好募集海外的钱;中国资本市场的门槛高上不了市,他们只好绕道海外去上市。可以说,他们没给国家添一点乱,没要国家一点政策,没乱募集股民一分钱,却在政策的夹缝中悄然发展成一个拥有近5亿网民的网络大国。他们不仅没想着去吃政策饭,反而处处提防政策来和他们捣乱,有那一个产业如此听话和争气?现在他们发展起来了,却以他们规避法律,有可能危害国家经济安全而要禁止这种让他们活下来的“模式”,可谓“飞鸟尽,良弓藏;狡兔死,走狗烹。”

犯罪需要惩治,但如果我们只想着惩罚犯罪分子,而不是治理产生犯罪的环境问题,很只会是割韭菜的效果:惩罚一批罪犯又出现更多的罪犯。不可否认,“协议控制”模式的确在某种程度上构成了对国家产业政策的规避,但这种规避是一种无奈之举,如果没有这种规避,这个产业就不会存在,遑论什么产业安全了。规范这种模式,只能靠未来更加开放的产业政策,而不是管制,给他们套上更紧的笼头。如果我们今天以安全之名废除了“协议控制”这样的“非暴力规避”法律之举,切断了中国互联网企业的海外上市之路,中国互联网产业很有可能倒退到旧石器时代。

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