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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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IPO市场化改革是中国资本市场最后的救赎   

2013-12-02 00:58:19|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国资本市场20多年来,新股发行8次“停摆”,可谓创下了国内外资本市场的“停摆”纪录,而其中的关键,则在于中国资本市场新股发行制度在市场化、公平以及保护中小投资者利益方面都存在严重的不足。每一次IPO都意味着,机构和上市公司联合做局,高价上市,并在上市之后顺利套现走人,从而使得中国的资本市场成为名符其实的“圈钱市”,股指长期的低迷,投资者信心不足,和不公平的新股发行制度不无关系。

中国股市之所以成为一个圈钱市,之所有与宏观经济的基本面长期背离,根子也仍然在不公平的新股发行制度。每次新股发行制度改革,目的就是为了解决不合理的新股发行所导致的四大核心问题,定价问题、公平问题、圈钱问题、大小非问题。对于已经多次因为新股发行导致“停摆”而暂时失去融资功能的中国股市而言,新股发行制度是中国资本市场成长过程中绕不开的一个坎,如果管理层不痛下决心,拿出魄力,大刀阔斧地对这个影响中国股市健康发展的“癌症”彻底进行清除,投资者的信心彻底丧失。

基于此,几乎每一次新股发行“停摆”之后,管理层讨论发行制度改革之时,笔者都会痛心疾首的呼吁管理层,痛下决心,解决中国新股发行制度的高价上市问题和圈钱问题,恢复股市作为投资市的本质。从过去20多年中国资本市场的种种表现看,现行新股发行制度堪称中国资本市场最大的制度不公之源。无论是令投资者色变的“大小非”减持问题,还是高市盈率问题,乃至于中国股市“圈钱市”的本质,根子都在丧失起码的公平基因的新股发行制度,笔者将此总结为“掠夺”四部曲:一,在一级市场,机构垄断了定价权和绝大多数的发行的份额,整个一级市场首先成了机构“抢钱”的狂欢和盛宴;二,过低的流通股比例又意味着上市公司的上市行为本质上是一种圈钱的“掠夺”行为;三,首日不设“涨跌停”的制度又给高中签的机构通过做局爆炒高位出逃提供了绝佳的制度窗口,而作为接盘者的散户就成了“砧板之鱼”;四,限售期结束,所谓的“大小限”的减持行为则完成对中小投资者的“最后的掠夺”。

在这样的赤裸裸的 “金融抢劫式”的发行制度下,投资者不可能对资本市场有信心。因此,股市有信心的前提是必须彻底改变之前全方位、立体式的,既不公平,又缺乏市场精神的新股发行制度。而1130日,中国证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革意见》(以下简称“意见”)则是为此所做的最新的一次努力。

应该说,本次“意见”的修改和发布,恰逢十八届三中全会提出“逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡”的时期,在股票发行改革上,如何为未来实行“注册制”奠定制度基础,如何体现市场在资源配置中的决定性作用,都成为改革的主要着力点和市场最为关注的焦点话题。而从证监会发布的“意见”全文看,尽管在改革的力度和措施上,仍然稍显谨慎,对于中小投资者的利益的保护尚需更多的配套细则方能落地,但总体而言,起码在立法的精神上已经体现了新股告别行政调整,走向真正的市场化大方向的努力。

特别令笔者欣慰的是,本次新股发行改革在解决中国资本市场“圈钱市”和如何保护投资者利益以及市场化改革方面,都有一定的举措和亮点。具体而言,为了体现新股发行的市场化原则,无论在新股发行的理念、节奏以及定价和发行方式上,都体现了向市场化努力的原则:在发行理念上,告别长期以来的“父爱主义”,监管部门只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不再对发行人的持续盈利能力进行判断,将投资价值判断交给投资者;在融资方式上,体现了多元选择的原则,发行人除了可以发行普通股外,还可以发行公司债或者股债结合等多种融资方式;发行的节奏不再完全由行政控制,而是由市场决定发行的快慢;对于长期以来饱受诟病的发行价格,监管部门不再管制询价、定价、配售的具体过程,而是由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案,并根据询价情况自主协商确定新股发行价格,将价格的决定权交给市场,并强化约束机制。

而对于长期以来支撑中国股市成为名符其实“圈钱市”,损害中小投资者利益的新股发行的“三高问题”,“意见”按照市场化的原则,有针对性的进行了改进。比如,在发行方式上,采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时,要求先剔除报价最高的10%的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价,报价最高者也不能获得配售,防止“人情报价”或盲目报高价。。网下投资者报价后,发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分,剔除的申购量不得低于申购总量的10%,然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。同时,还允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售;推出老股转让措施,允许首发时公司股东向公众公开发售存量股份,增加单只新股在上市首日的供应量,平抑股价;同时,针对发行人,把减持行为与发行价挂钩,限制发行人定高价。等等,都有利于抑制新股发行的“三高问题”避免损害中小投资者的利益。

当然,“意见”只是一个开始,考虑到复杂的利益纠葛以及资本市场长期的积弊,解决新股发行中的市场化问题不可能一蹴而就。面对机构和上市公司等庞大的利益团体,证监会即使是最聪明的猫,也是和最庞大的老鼠在博弈。就未来新股发行改革而言,笔者认为应该在市场化方向的大前提下,仍然要采取更加有力的措施确保发行中的公平问题以及散户的利益保护问题。比如,为了改善公司治理和股权结构,应该考虑将上市公司流通股的比例规定最低为40%以上;为防止上市首日爆炒,对新股上市首日还是应该设立涨停制度;为了维护中小投资者的利益,能否为中小投资者维权开“司法绿色通道”等等。我们看到,在“意见”公司之后,在寒风中等待了一年多之久的760余家企业,没有一家表示退出IPO。这从另一个层面说明,只有有企业仍然排队,说明新股发行对于上市公司而言仍然是一种暴利。只有没有企业排队上市了,中国的新股发行改革方可大功告成。

 

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