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马光远的博客

资本、民生与法治

 
 
 

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诺奖得主希勒不懂中国房价?   

2013-10-21 11:18:36|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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动物精神、非理性繁荣与中国房地产泡沫

2013年的诺贝尔经济学奖颁给了三位美国经济学家:2013年诺贝尔颁给了三位研究资产价格的经济学家──法马(Eugene F. Fama),汉森(Lars Peter Hansen)和席勒(Robert J. Shiller),以表彰他们在资产定价的实证研究方面做出的杰出贡献。

这个结果出乎很多人意料的地方,不仅仅是经济学奖延续了冷门和难以猜测的传统,更奇怪的是,获奖者中的两位——法马和希勒的观点完全相反,法马提出了有效市场假说,认为市场永远是正确的,投资者不可能战胜市场,而希勒则是有效市场假说的抨击者。官方的颁奖词中对此也很有意思的写到:他们的“这些发现,或让人感到意外,或同时相互冲突。” 在诺贝尔的所有奖项中,只有经济学奖,才会出现截然不同的观点都得奖的情况,这也说明了,经济学距离真正的科学还有一定的距离。

对于中国人而言,这次的经济学奖也许是距离中国最近的一次,我不是说有中国经济学家入围,而是获奖的事由是关于资产价格。无论是股票还是房地产,都是中国人投资的主要品种。自法马提出有效市场假说以来,很快在上世纪60年代的芝加哥大学成为经典。如果没有有效市场假说,就不会有包括指数基金在内的金融衍生品的市场,可以说,今天全球几百万亿的金融衍生品市场,其理论基础之一就是有效市场假说。而这个假说的主要主张因为与现实的市场不符而经常遭遇冷嘲热讽,该假说认为:市场永远正确,理性投资者的决策依照市场上的所有信息做出,因而市场价格永远是正确的。很显然,在监管失灵、内幕交易频发的中国资本市场,这个假说只能是“假说”,甚至会被人视为谬论。

席勒则从心理学的角度,证明了市场往往是不理性的。对于这种非理性,凯恩斯在其著名的《就业、利息和货币通论》中将其称为“动物精神”。而希勒所指的动物精神作为一个经济学的术语,用来指“经济的动荡不安和反复无常;它还意味着我们与模糊性与不确定性之间的特有联系。有时候,我们被它麻痹,有时候它有赋予我们能量,使我们振作,克服恐惧感和优柔寡断。”希勒认为,2008年以来的金融危机恰恰可以从“动物精神”进行解释。“当前的危机证明了心理的作用。事实上,危机正是由我们不断变化的信心、诱惑、嫉妒、怨恨、幻觉,特别是不断变化的关于经济本质的报道引起的。这些难以理解的因素可以解释为为什么有些人不会花钱买庄稼地里的房子,而有些人却愿意买这样的房子。”基于此,希勒认为,“经济理论不能仅限于解释对亚当.斯密所描述的理想经济体系的最小偏离,还要解释实际发生并且能够观察到的偏离,鉴于经济现实离不开动物精神,因此要描述经济的真正运行,就必须考虑动物精神。”根据希勒的“动物精神”法则,经济发展或者资产价格的规律性是基本人的理性,而经济的波动或资产价格泡沫则是由于人的“动物精神”。希勒抨击,人们之所有无法真正认识经济萧条,原因在于“有太多的宏观经济学和金融学专业人士在理性预期和有效市场理论的道路上走得太远,以致根本未能考虑经济危机最重要的动力机制。不把动物精神添加到模型中去,会使我们失去判断力,无法认清危机的真正根源。”

动物精神的存在,是经济动荡和非理性繁荣的心理根源。在希勒的另一本畅销书《非理性繁荣》中,希勒继续从“动物精神”的角度分析了股票市场和房地产市场出现泡沫的原因,在希勒看来,泡沫从本质上说是一种社会心理学现象,因此天生难以控制。在《非理性繁荣》中,希勒写道:“投机泡沫是这样一种情况:关于价格上涨的新闻刺激了投资者热情,投资者热情通过心理感染在人群中传播,并在此过程中放大可证明价格上涨合理性的故事。”这吸引了“越来越庞大的投资者群体,尽管他们怀疑投资的真实价值,但也被吸引入局,部分是因为他们嫉妒他人的成功,部分则是因为赌徒的兴奋”。

站在“动物精神”的角度,希勒在剖析资本市场的动荡的同时,还特别分析了房地产的周期。希勒在《动物精神》中写道:“通过对房地产市场的观察,我们又一次看到,动物精神是经济的重要推动力。住房投资从1997年第三季度占GDP4.2%上升到了2005年第四季度占GDP6.3%,然后又下降到2008年第二季度的3.3%。因此,住房投资是最近美国经济繁荣和衰退的重要因素。我们也看到,住房投资变化的原因和动物精神理论的所有因素相关。”在这里必须指出,希勒是全球少有的对房地产市场有学术建树的金融专家。他和另一位美国经济学家凯斯共同提出的凯斯-席勒指数(case-shillerindex)成为全美房地产市场最有影响力的指数。希勒认为,房地产价格的走势是可以预测的。而且,根据这一指数所显示的历史趋势,希勒准确预测了美国最近一轮房地产泡沫的破灭。

关于房地产,希勒谈得比较多的是人们关于房地产价格的天真想法。“很多人似乎有一种强烈的直觉,无论什么地方的房价都只涨不跌。如果要他们拿出证据来,他们通常会说,因为土地只有一点,房地产的价格一定会持续上涨。”“房价只涨不跌的吸引力在于,它往往伴随着房地产繁荣的故事,被人们口口相传,为房价暴涨推波助澜。”这和中国当下人们对房地产市场的心理何其相似。

对于中国的房地产和房价, 希勒多次谈及。在《非理性繁荣》中,希勒认为,2000年以来,“中国内地出现了明显的结构性房地产泡沫”,在随后多次到中国访学的过程中,希勒多次谈到中国一线城市远远超出居民收入水平的房价。最近的一次是2011年,在世界经济论坛2011年年会(达沃斯论坛)上,席勒接受中国媒体采访时再次谈到房地产问题,并直言中国房地产存在泡沫。他说:“美国房价仍在下跌,我很担心它会跌到什么时候。家庭负债率仍然非常高,很多人失去自己的房屋,或因更换工作而转移到其他城市。与此同时,美国负债率已经上升到前所未有的高水平,这样人们担心,政府是否还有能力推出新的刺激政策。中国房地产现在泡沫严重,如果和美国一样泡沫破裂的话,这将会对中国经济产生打击。”

但是,很显然,对于诺奖得主对中国房地产泡沫的警告,几乎绝大多数的中国人都抱以嘲笑,不管中国的房价收入比如何扭曲、不管中国的住房价格如何高得离谱,不管中国的房地产的总市值已经到了非常离谱的达到GDP5倍以上的惊人水平,也不管房地产投资占GDP的比重长期在两位数以上的高位。在经历数次的暴涨的恐惧之后,绝大多数的中国人已经不相信房价会下跌的神话。对于希勒的多次警告,甚至很多人认为其水平连任志强都不如,是压根就不懂中国国情的呓语。

但是,泡沫是不分国界和种族的。当下国人对房地产狂热,可以和人类历史上任何一次投机事件相提并论,对此,唯一可以给予的教训也许是泡沫破灭之后的痛苦。希勒在他的《非理性繁荣》中曾经讲过一个故事:在一次电视台谈话节目中,一个女性投资者告诉他,他的观点是错误的,她认为股市走强趋势明显,并且必将继续走强。她当时激动的声音促使希勒思考究竟是什么因素导致她如此情绪变化。后来的事实大家很清楚了:美国股市2000年泡沫破灭,标准普尔指数几乎跌去了一半。

最后,我把希勒教授《永远的泡沫》文章中的话送给沉浸在房地产狂热中的所有人:“投机泡沫不会像短篇故事、小说或戏剧那样结束。不存在将所有线索同时推向令人难忘的结局的剧终场景。在真实世界中,我们永远不知道故事什么时候结束。”但不如何,没有没有结束的故事和派对。

 

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