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马光远的博客

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中国会重蹈日本房地产崩盘的覆辙吗   

2016-03-15 11:24:50|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文首发于微信公众号:“光远看经济”。阅读和了解更多马老师独家文章,每日经济观察,投资大势以及参与线下经济学堂等,请关注微信公众号:光远看经济。

随着中国一线城市房价的暴涨,关于中国房地产是否会重蹈日本覆辙的讨论多了起来。

日本房地产泡沫,是人类历史上最著名、最荒唐的泡沫之一。上世纪80年代,由于“广场协议”导致的日元升值成了日本房价暴涨的导火索。日本政府为了遏制日元升值和贸易优势,在货币政策上实行了低利率政策,推动了日本股市和房地产价格的快速上涨。关于日本房地产泡沫的数字,后来成了研究泡沫经济耳熟能详的案例。比如,在一个正常的国家,房地产市场的总价值一般是年度GDP23倍,房地产业大约占可变价格财富总量的50%。但在日本房价暴涨的周期,这些指标都完全失灵。1986年到1990年,日本全国商用土地的平均价格累计涨幅高达67.4%,其中东京、大阪、名古屋三大城市圈平均地价涨幅达到了1.2倍,日本东京地价在1985年到1988年涨了2.7倍。东京的全部地产的价值超过了美国的全部房地产价值的总和。到1989年底,日本的全部房地产价值超过了美国房地产价值的5倍,是全球股市市值的2倍以上。也就是说,把日本卖掉,可以买5个美国。到1990年,日本土地的总价值超过了世界其余地区全部土地价值的一半,东京的单个家庭的住房价值高达3000万或4000万美元。

这些数字尽管现在看来非常荒唐,但在当时,对于日本经济和日本房地产的奇迹,很多专家用“新经济范式”来解释,认为日本房地产没有泡沫,诸如人多、地少、经济高速增长等现在用于解释中国房价一直上涨的逻辑在当时日本的房地产市场非常流行。日本国内绝大多数的人甚至认为,按照日本地少、多山、人口密度高的国情,日本的房价会永远的上涨。这在日本房地产泡沫破灭后显得非常荒唐,但在当时的房地产市场,这是一个非常严肃的,得到公认的结论。在1990年日本泡沫破灭之前,绝大多数的人认为日本房价和股市仍然会继续上涨,其中的代表人物三一证券的总裁坐着火箭登上了美国《时代周刊》的杂志,但就在1990年,日本泡沫破灭,几年后,三一证券的总裁跳楼自杀。

关于什么是泡沫,研究泡沫的经济学家从来都说不清楚,这也是“泡沫”的最大特点。美国著名的金融专家金德尔伯格对泡沫的描述我认为是最精准的:“泡沫其实很难定义,就如同一个美女。你很难定义什么叫美女,但当一个女孩站在你面前的时候,你会知道她究竟是不是美女。”这个话其实说对了一半。事实上,从人类历史上一些重大的泡沫破灭的事件,无论是郁金香,还是南海泡沫,以及日本的房地产,在泡沫发生时,身处其中的人其实并不知道,甚至根本不愿意相信是泡沫,而只有在灾难发生之后,人们的理智才重回大脑,感叹过去的荒唐。正如剧作家阿瑟米勒曾经指出:“当基本幻想都破灭时,一个时代也就结束了。”

对于日本房地产泡沫究竟因何破灭,破灭的时点究竟具备了什么样的特征,其实到今天仍然是一个谜。这是迄今为止我既不愿意承认中国房地产市场和日本可以比较,也不愿意否认中国会重蹈日本覆辙的原因。否认中国房地产市场会重蹈日本覆辙的原因有:第一,中国的城镇化还没有完成,而日本房地产泡沫破灭时城镇化已经完成;第二,中国的房价和当年日本比,其实并不高。当这两点其实没有证据表明可以用以证明房地产泡沫不破灭。从美国的经验看,在美国完成城镇化之前,房地产泡沫数次破灭,而房价究竟高到多大程度泡沫破灭也并无定论。但是,目前中国房地产的表现,和当年日本的相似之处却很多:第一,长期的贸易不平衡,导致巨额的贸易顺差和外汇储备,推动人民币长期升值;第二,人口老龄化;第三,宽松的货币政策和无处投资的流动性;第四,巨大的住房供应。当然,由于中国房地产数据的残缺,我们没有更准确的数据来进行严格的论证,正如福尔摩斯所言:“在没有数据之前就开始推理是一种致命的错误、人们会不知不觉地通过扭曲事实去匹配理论,而不是要去理论去切合实际。”由于没有数据,我们可能会先入为主的有了结论再去论证,但好在任何泡沫,其实很难有一个准确的数据的比较。从历史去看,泡沫很多情况下既是客观事实,但同时又是主观反应。用日本一个学者的话说:“泡沫不是经济和金融体系制造出来的,而是在人们的心中。”其实很精辟。

也就是,你很难去判断郁金香的球茎价格涨到值一辆汽车泡沫破灭,还是涨到一套房子的时候才破灭。但在泡沫破灭之前,总有很多相似的心理和现象。诺奖得主希勒在《非理性繁荣》中,对此有精辟的描述:“投机泡沫是这样一种情况:关于价格上涨的新闻刺激了投资者热情,投资者热情通过心理感染在人群中传播,并在此过程中放大可证明价格上涨合理性的故事。”这吸引了“越来越庞大的投资者群体,尽管他们怀疑投资的真实价值,但也被吸引入局,部分是因为他们嫉妒他人的成功,部分则是因为赌徒的兴奋”。基本上,每一个泡沫在破灭之前,一些之前怀疑价格上涨的人投降不再怀疑,纷纷加入泡沫队伍,新开的楼盘一抢而空,价格加速上涨,这几乎没有任何例外。

如果你在中国房地产市场已经看到了这种状况,那么,提醒大家小心就不是杞人忧天。当绝大多数人坚信房价还会快速上涨的时候,可能真的是最危险的时候。去年中国股市,很多人是在5000点突破之后,坚信会到6000点的时候开始暴跌的。

当然,从任何一个国家房地产市场的结局看,泡沫的破灭和调整几乎是唯一的归宿。因此,所谓避免重蹈日本覆辙就是一句废话。我需要说的是,日本房地产泡沫当年为什么破灭。也可能是当年在意识到泡沫已经很严重的时候,采取了过于紧缩的“去杠杆”的政策,人类泡沫灾难史告诉我们,对于泡沫和杠杆的治理,一定要有敬畏之心,要有耐心,过于紧缩的政策只会增加灾难,而不是抑制灾难。一个魔鬼从瓶子里放出来,再塞回去需要高超的政策艺术。就此而言,我们提醒,尽管中国房地产市场存在一些泡沫破灭的迹象,但我们需要记住的教训是:不能采取过于紧缩的政策,最好的办法是,让时间慢慢的消化泡沫。

最后我想告诉大家的是,日本在房地产泡沫破灭之后,正在走入第三个“失去的十年”,考虑到中国经济的竞争力和中低收入现状,我们几乎可以肯定的说,泡沫一旦破灭,中国的状况要远远比当年日本要惨烈很多。我们能否应对这种灾难,答案其实很不乐观。正如一个美国的议员所言的:“我深知我的国家,她能平静的支持任何事情,但泡沫破灭引发的金融危机除外。”

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